【招商策略】盈利改善，FCF崛起——A股2024年4月观点及配置建议
展望4月，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下继续保持反弹的趋势，相对较强的业绩有利于A股稳定。但投资者仍然关注地产销售较弱和去年同期3-4月高基数下盈利增速持续回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定且持续，波动不大，因此市场可能仍然延续前期偏震荡的局面。本次年报和一季报将会确认A股资本开支增速下行、自由现金流FCF改善、分红比例持续提升的趋势，A股给投资者带来的真实内在回报提升。高ROE高FCF龙头策略有望成为新的投资范式。
核心观点
大势研判和核心逻辑：盈利改善，FCF龙头崛起。展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增、新项目投放节奏偏慢和去年同期3-4月高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，北向和ETF仍保持净流入的态势波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面，等待企业盈利改善信号的进一步确认。
行业配置核心思路——高ROE高自由现金流FCF龙头风格和红利成长、一季报改善。风格层面，从过去的经验看在业绩披露期，投资者会更加聚焦绩优白马龙头；对业绩兑现度较低的偏主题的中小风格更加谨慎。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳能够被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数。行业选择层面，考虑未来一两个月的角度，综合考虑前期表现、估值、交易活跃度、景气变化、政策和事件催化，我们建议关注重点关注消费周期领域细分行业的龙头，行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）等板块。
流动性：资金需求低位回升。流动性方面，3月以来央行维持微量逆回购操作，在前期降准提供中长期流动性的基础上，MLF出现2023年以来首次缩量操作，各品种资金利率整体稳中有升，月底流动性有所收紧。美元指数及美债利率再度反弹，3月美联储如期按兵不动，鲍威尔表态偏鸽，美联储降息预期有所降温。股市资金供需方面，3月股票市场资金供给端规模缩小，资金需求规模低位回升。供给端融资资金大幅净流入为A股贡献主力增量资金；陆股通延续净流入；中证A50ETF集中发行带动新发基金规模低位回升；ETF净流入规模明显收窄。需求端重要股东由此前净增持转为净减持，IPO与再融资规模低位回升。考虑到4月解禁规模小幅提升和计划减持规模低位回升，未来资金需求规模或小幅回升，股票市场流动性或略有收窄，但整体资金供给有望继续明显大于资金需求。
中观景气和行业推荐：关注一季报业绩增速较高或边际改善的领域。2月经济数据释放出较多利好信号，工业增加值、投资、社会消费品零售、出口等均实现较高增速。1-2月工业企业盈利在较低基数背景、消费复苏和制造业高端化、智能化发展拉动下，增幅扩大。参考工业企业盈利趋势，预计上市公司一季报同比、环比均有望实现改善。结合工业细分领域盈利情况和上市公司业绩披露情况，业绩韧性较强且景气向上的领域预计集中在：1）部分周期/资源品领域（工业金属、石油石化、铁路公路、电力等）；2）受益于海外库存回补的出口链和需求持续回暖的出行链相关的消费服务行业（如家电、家居、纺服、旅游、餐饮等）；3）受益于国产替代逻辑加强、海外加速扩张的中高端制造业（汽车零部件、航海装备、通用设备、专用设备、自动化设备等）；4）业绩兑现的部分信息技术领域（消费电子、半导体、通信设备、游戏Ⅱ等）。短期维度，综合考虑近期盈利、景气情况，一级政策的密集发布，推荐重点关注供需格局较好，景气较高或改善（景气具备进一步修复空间、需求增量改善）、未来业绩有望出现拐点以及受益于政策驱动的方向，主要包括的细分行业有有色金属（工业金属、贵金属）、石油石化、通信（通信设备）、建筑装饰、社会服务等细分领域等。
赛道及产业趋势：趋势上，人工智能硬件端持续强势，算力竞争推动存力改革。算力芯片方面，英伟达发布GB200超级芯片，显著提升AI训练性能和推理性能。此外，NVIDIA还推出了更强大的新一代AI超级计算机，由NVIDIA GB200 Grace Blackwell超级芯片提供支持的NVIDIA DGX SuperPOD。人工智能存储端，HBM仍然供应紧俏，推动存储市场回暖。政策上，4月份重点应关注四个领域的政策出台：1）设备更新：4月，设备更新及以旧换新的专项政策有望出台；2）低空经济：各地有望加快研制低空经济扶持政策，《限用类中型无人驾驶航空器系统型号合格审定指南（征求意见稿）》有望正式印发；3）数据要素：自数据二十条颁布后，数据要素政策体系不断完善，3月数据局局长刘烈宏表示将从5个层面推动数据要素建设，4月数据要素政策有望进一步布局；4）保障房：3月1日，全国保障性住房建设工作现场会在西安召开，4月各地保障房建设有望加速推进。
风险提示：经济数据和政策不及预期；海外政策收紧超预期。
01
2024年3月简明复盘与4月核心观点
1、3月简明复盘——流动性冲击阶段性告一段落，前期大跌的行业风格大幅反弹
在3月的月度观点报告中，前期流动性冲击和流动性回补所造成市场大波动基本告一段落，市场逐渐回归到相对平复的状态。市场将会重新回到经济基本面、企业盈利和资金面边际供求等关键因素。基本面和流动性保持弱改善的状态，市场在快速上行后有望逐渐平稳。风格方面，目前不同风格回到相似的起跑线，投资者会更加重视现金流占比较高、竞争格局优化、企业盈利边际改善并有维持预期的行业龙头，大盘成长、沪深300、中证A50可能会相对更加占优。我们建议重点关注消费医药领域细分行业的龙头，行业上重点关注医药、食品饮料、零售社服、轻工制造；科技领域仍建议关注电子板块。”
实际上，指数整体表现方面，3月1日至3月29日A股基本窄幅震荡，涨跌互现，市场表现基本复合预期。3月中上旬投资者还在围绕着各种主题进行投资，临近4月的业绩披露月，投资者更加重视业绩稳定度高的风格和板块。最终，上证指数、沪深300指数基本持平， WIND全A指数涨0.52%。风格指数方面，红利交易阶段性走弱；中证2000为代表的小微风格冲高回落，小盘成长、小盘价值跌幅较大；大盘成长表现相对较好。
行业表现方面，市场围绕以AI为代表的主题，兼顾各类可选消费以及全球定价大宗商品，有色、石油石化涨幅领先；泛AI领域中传媒、通信、电子中上旬表现较好，下旬明显回落；轻工、纺织服装、零售社服表现也较好。非银金融、煤炭、医药领跌。
2、4月核心观点——盈利企稳，FCF崛起
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会显示的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。自2024年开始，随着房地产探索新均衡点，地方政府债务扩张受限，未来中国融资需求波动有望趋于稳定，中国经济进入更低杠杆更低波动的新局面，上市公司经过了过去20年的高资本开支后，本轮资本开支逐渐进入下行周期且预期未来会更加稳定。企业自由现金流开始普遍改善，并且提高分红比例，A股、尤其是各行业细分龙头给投资者带来的真实内在回报有望不断提升。
只要整体经济保持相对稳定，A股整体尤其是龙头企业（以沪深300）为代表ROE将会趋于稳定，甚至不排除未来能够持续小幅提升。2007年以来ROE持续下滑的机制，有望在2024年迎来终结。A股将会逐渐迎来新的范式，高ROE高FCF策略将会逐渐崛起。
风格层面，从过去的经验看在业绩披露期，投资者会更加聚焦绩优白马龙头；对业绩兑现度较低的偏主题的中小风格更加谨慎。随着年报和一季报业绩预告的披露，绩优板块、各行业龙头的业绩企稳有望逐渐被确定，资本开支下行带来自由现金流改善将会得到进一步确认，上市公司整体提高分红比例，使得A股绩优龙头公司给投资者带来真实回报的预期提升，我们仍然看好以中证A50/沪深300/大盘成长为代表的绩优龙头指数，基于自由现金流FCF改善的选股思路更加明确。
行业选择层面，行业选择层面，一季报和一季度景气度成为行业选择的关键，业绩改善和景气改善的主要三个思路有：全球定价大宗商品、出口链、消费链和部分TMT。行业上重点关注家电、食品饮料、零售社服、有色；科技领域仍建议关注电子板块（消费电子、半导体）、通信（通信设备）。4月重点关注五大具备边际改善的赛道：人工智能（算力、大模型）、集成电路（半导体设备、存储）、工业金属（铜铝）、消费品（家电）、船舶（造船、油运）。
3、4月核心关注点——一季报、三月数据、4月政治局会议定调
（1）一季报的情况：4月是一季报披露和年报披露，上市公司业绩情况
4月是一季报和年报披露期，本次业绩披露非常重要，因为此前两年企业盈利处在下行周期，业绩压力很大，对A股整体形成较大的压制，从经济数据以及上市公司披露的情况来看，年报和一季报应该是转正并连续改善的两个季报。如果上市公司增速能够确立企稳甚至向上的拐点，有助于A股企稳并继续上行。本次年报和一季报尤其要关注资本开支、在建工程、自由现金流和分红比例的情况，能够帮助投资者确定未来产业供求趋势改善，以及真实回报率的提高。
（2）3月经济数据
1-2月经济数据对应去年同期基数较低，同比增速亮眼。但投资者仍担忧改善的持续性。主要原因是去年3-4月基数比较高，投资者担心同比数据重回下行趋势。如果3-4月在高基数下还能有较好的经济的数据将会对市场情绪产生更加积极的影响。
（3）4月政治局会议对经济的定调
4月中下旬政治局会议会对经济进行一次定调，如果后续政策是否更加积极，以及本次政治局会议强调的方向对后续整体走势和行业结构产生较大影响。
02
大势研判核心逻辑：盈利改善，FCF龙头崛起
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利改善的压力。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面，等待经济数据修复的进一步确认信号。
1、盈利边际改善：经济数据边际改善，一季度上市公司盈利增速有望进一步反弹
从1-2月的核心经济数据来看，经济整体情况延续了去年底开始的弱改善趋势，在同期低基数的情况下，1-2月工业企业盈利增速进一步反弹，预计A股上市公司2023年四季度和2024年一季度将会保持盈利增速回升的态势。
（1）工业企业盈利增速反弹
1-2月工业企业盈利增速反弹至20%，延续了去年下半年以来改善的态势，由于工业企业盈利三个月滚动增速和非金融上市公司季度盈利增速符合度较高，在即将到来的年报和一季报披露季，我们预期上市公司盈利增速也将会保持反弹的态势，2024年A股盈利增速回到弱复苏的态势。
（2）经济实物增速低基数下转正，出口和消费贡献较大
2024年1-2月，我们跟踪的经济实物增速为4.7%与工业企业收入增速4.5%保持一致，工业企业整体需求保持扩张的态势，从分项来看，在去年低基数的背景下，出口、信息产业的复苏贡献较大。消费保持稳定。而跟地产和基建相关度较高的实物增速均保持了负增长。
当前经济呈现结构性复苏的态势，外需和新质生产力方向产业趋势贡献较大，传统地产基建对实物需求形成了拖累。
除此之外，政府开支的增加对需求扩张也产生了正面作用，1-2月广义财政开支增速为7.3%。
1-2月出口超预期反弹，符合我们此前所描述的“美国大选年”全球需求复苏，中国出口反弹的逻辑。
2、A股新时代：2023年年报和24年一季报可能会展示的新趋势
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会包含的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。
（1）资本开支增速预期下滑
A股上市公司整体资本开支在过去20年保持较高增速，且随着需求波动较大。因此，过去20年，A股更好的发挥了融资功能，不过在高资本开支增速之后，产能扩张之后，如果后续需求没有跟上，往往就会出现局部产能过剩，产能效率下降，盈利能力下滑的问题。因此，总的来看，A股的盈利波动比较大，除了跟过去20年经济周期波动比较大有关，也与产能供给和需求较大的缺口波动有很大的关系。因此，A股整体呈现了高波动的状态，简单的说就是好的时候特别好，比如2007年，2010年，2017年，2021年，盈利能力高的时候股价往往比较高，而盈利下滑时，市场调整的幅度也较大。
我们在年度策略报告《大分化时代和大创新周期》中已经描述，随着房地产寻找新均衡点，以及地方政府隐性债务的化解，未来地产部门和地方政府部门融资和杠杆有望稳定，带来经济大波动的信用周期机制进一步平滑。经济会进入到更低波动的高质量增长时代。
过去两年企业盈利能力的下滑和局部产能过剩，使得企业开始更加谨慎的进行资本开支，从去年下半年开始，百大城市工业用地出现较大幅度的负增长。新产能投放的计划开始明显放缓。
在未来，由于需求波动可能会远远小于过去20年，企业也就不用“竞争式”进行产能规划和投放，企业的融资需求波动可能会更加低也更加平缓。
在这样的背景下，我们预计年报和一季报披露的上市公司资本开支和在建工程增速将会明显下滑，上市公司进入到了资本开支低波动的新时代。
▶ 自由现金流改善
如果企业项目投放放缓，节奏更加平稳，不用竞争式资本开支，未来很多行业竞争格局将会逐步优化，龙头公司的竞争力较高，盈利能力有望提升。
在资本开支增速下滑，盈利能力边际改善的背景下，企业的自由现金流有望提升。自由现金流是给股东带来的真实回报，未来A股的真实盈利能力将会持续改善，股权价值将会进一步提升。行业头部公司的提升将会更加明显。
▶ 分红比例提高
事实上，在经济整体企稳且高质量增长的背景下，高增长的机会可能主要在新质生产力的方向，而更大规模的传统经济部门，增速更加趋于稳态。当企业自有现金流改善，而又不用做大规模资本开支时，回报股东的最佳策略不再是通过资本扩张和产能扩张获得更高增速，而是通过分红和回购来实现。
而且，当社会融资需求稳定且高质量，利率中枢持续下移是必然的趋势，地产投资回报率下降后，资产荒是必然趋势。ROE超过10%，且自由现金流不断提升，持续提高分红率和回购率的上市公司股权，将会成为资产荒背景下的稀缺优质资产。
（2）融资需求下降，ROE企稳回升，给股东的真实回报提升
在过去20年，持续的融资和高资本开支，且经济增速中枢的下滑，使得A股上市公司的ROE中枢不断回落，这也是A股的权重指数看起来回报率不佳的关键因素之一。
但是从2024年开始，A股将会逐渐进入需求稳定，资本开支中枢系统性下降，竞争格局优化的新局面。各行业龙头公司都有望在趋缓的竞争背景下，盈利能力边际持续改善。很多行业的折旧也有望从高峰逐渐回落，企业的融资成本也在不断下降。上市公司尤其龙头上市公司的利润率有望稳定或者提升。
除此之外，中国的上市公司也在持续开辟海外渠道，从而获得更多的收入来源，平滑收入波动。目前A股整体，沪深300和中证A50成分海外公司收入分别攀升至9.5%，8.8%，9%。
在当前平衡投融资背景下，当企业也没有大规模融资的需求时，反而会选择增加分红和回购，无论那种方式，都有助于上市公司资本结构的优化，有利于ROE的提升。
总的来看，自2024年开始，只要整体经济保持相对稳定，A股整体尤其是龙头企业（以沪深300）为代表ROE将会趋于稳定，甚至不排除未来能够持续小幅提升。2007年以来ROE持续下滑的机制，有望在2024年迎来终结。A股将会逐渐迎来新的范式，高ROE高FCF策略将会崛起。
在盈利高波动的时代，景气趋势投资是最佳选择，而在盈利能力稳定时代，聚焦高ROE高自由现金流比例分红比例持续提升的各细分行业龙头“FCF龙头策略”
▶ 日本德国法国案例
日德法美的权重指数，过去20年ROE基本保持在10%上下（疫情冲击期间有所下滑），而自由现金流与利润的比例多数高达80%以上，因此标普500、日经225、德国dax、法国CAC在过去10年保持了相对稳定的10%左右年化回报。
当一种资产形成较为稳定的上涨预期，居民资金就会持续加入进来。过去三年A股在自身盈利能力下滑背景下，跑输了全球主要指数，未来随着盈利能力稳定和改善，也有望逐渐跟上。
3、结构隐忧仍在：地产销售仍疲弱，固定资产新开工增速回落，去年3-4月基数较高，需关注经济改善的持续性
尽管1-2月经济数据明显回暖，但是也有结构性的局部隐忧，商品房销售面积仍保持了20%以上的下滑幅度。不过1-2月商品房销售折年数有所反弹。
从高频数据来看，30大中城市3月成交仍不佳，较去年同期负值明显扩大。不过也与去年3-4月高基数有一定关系。
乐观的一面是，3月土地成交数据显示，商服用地和住宅用地同比增速再度转为正增长，甚至局部城市传来“地王”出现的新闻报道，显示土地市场有所回暖。不过在新屋销售有限的情况下，拿地改善的持续性值得关注。
由于去年拿地增速下滑，今年1-2月房地产新开工仍保持了双位数下滑的态势。另外一方面，地方政府专项债发行节奏偏滞后，1万亿超长期特别国债尚未发行，固定资产新开工项目增速负值进一步扩大。
在这种趋势下，3月建筑钢材成交负增长进一步扩大。
目前经济中“有效需求不足、社会预期偏弱、风险隐患仍然较多”的关键领域还是在于地产，尽管过去半年各地都出台了不同程度的地产的支持政策，但是目前商品房新房整体销售情况仍较弱。同时，政府投资节奏也偏缓慢，后续经济数据是否能够延续改善的趋势，需要关注地产是否有进一步企稳信号，同时也期待超长期特别国债项目的投放以及地方政府专项债发行提速带来的项目投放加速。
4、全球需求仍强：美国大选不确定，全球补库存， 美国财政刺激进一步发力，全球需求改善
历史上美国大选年，美国当任政府都有动力维持较好的经济，因此，倾向于做财政扩张，而做财政扩张的必要条件是增加债务规模，因此，我们注意到2004、2008、2012、2016、2020年都出现了美国国债余额不同程度的扩张，带动美国财政支出增速回升。
从2024年1-2月的情况来看，美国国债余额增速继续反弹，美国联邦财政支出继续扩张，这也使得开年之后美国经济比预期中强劲，各项经济指标好于预期，通胀高于预期，同时也使得2024年美联储降息进一步退后。除此之外，根据招商宏观团队的观点，今年美国有望进入主动补库存周期，美国需求有望好于预期。而美国大选年人选的不确定，使得部分企业也担心，如果特朗普重新担任总统，和贸易伙伴贸易争端有升级可能，关税有提升可能，也可能成为后续美国甚至全球其他国家企业加大补库存力度的推动力。
5、北上资金动向与加仓结构
3月以来北上持续净流入220亿元，继续贡献增量资金。根据托管机构进一步拆分，此前托管于中资券商的外资净流入规模持续放缓，托管于外资银行的北上资金持续稳定净流入贡献增量资金，托管于外资券商的北上资金转为净流入但波动较大，边际有放缓迹象。显示有相对更加稳定的外资持续增持A股。
从行业角度看，北上资金整体偏好于买入食品饮料、银行、电力设备。从净买入规模看，北上资金对食品饮料、银行、电力设备的净买入额分别为70亿、61亿、57亿，家用电器、有色金属、电子等板块也获得了北上资金较多的净买入。
在行业选择上，托管于中资机构的北上资金3月仅小幅净买入，净买入规模最高的行业都集中采掘、房地产、电力设备、家用电器等行业。
托管于外资机构的北上资金在3月以来集中买入的方向主要包括：第一，加仓食品饮料、银行等外资偏好的权重板块；第二，加仓出海投资主线，包括汽车、家电等；第三，加仓电气设备、电子等偏成长方向；第四，受益于大宗商品涨价的有色金属行业。
总结来说，在当前A股市场增量资金有限的环境下，北上资金的流入流出仍然是A股重要的边际变量。在经历3月持续净流入后，4月进入预期验证和新预期形成的重要窗口，北上资金的波动可能增大，尤其是托管于外资券商的这部分对短期汇率波动较为敏感的外资。在海外降息预期反复的背景下，短期需关注外资流入的持续性。
ETF3月的变化总结和未来展望
随着市场企稳回升，ETF开始边际净赎回，3月股票型ETF获净赎回90亿份，对应净流入76亿元。
结构上，3月净申购较多的宽基指数ETF主要为A股龙头指数沪深300ETF、A50ETF。另外，净申购份额居前的主要包括科创板ETF、A50ETF；科创板50、创业板50、中证2000等ETF明显赎回。
风格上，3月大盘风格ETF净流入，小盘风格与信息技术行业ETF净流出。截至2024年3月28日，3月沪深300指数ETF仍然保持净流入319亿元，而创业板、科创板以及中证2000小幅净流出，分别净流出99亿元、49亿元、28亿元。行业层面信息技术大类行业ETF明显净流出24亿元，医药、券商则转为边际净流入。未来需要关注大盘蓝筹型ETF的流入是否能够持续，从而成为不断强化风格的力量。
6、小结
展望4月，市场关注的焦点来到业绩。从1-2月的经济数据，工业企业盈利数据来看，预计上市公司一季度盈利增速在低基数的背景下有所反弹，4月是一季报披露期，相对较强的业绩有利于A股稳定。不过投资者仍然关注地产销售同比负增和去年同期3-4月高基数下盈利增速回升的持续性。流动性层面，增量资金相对稳定，波动不大，因此市场可能仍然延续3月震荡的局面。
除了业绩增速反弹之外，2023年年报和24年一季报可能会包含的几个重点趋势值得高度关注，可能会导致A股投资范式发生中期的重大变化。自2024年开始，随着房地产探索新均衡点，地方政府债务扩张受限，未来中国融资需求波动有望趋于稳定，中国经济进入更低杠杆更低波动的新局面，上市公司经过了过去20年的高资本开支后，本轮资本开支逐渐进入下行周期且预期未来会更加稳定。企业自由现金流开始普遍改善，并且提高分红比例，A股、尤其是各行业细分龙头给投资者带来的真实内在回报有望不断提升。
只要整体经济保持相对稳定，A股整体尤其是龙头企业（以沪深300）为代表ROE将会趋于稳定，甚至不排除未来能够持续小幅提升。2007年以来ROE持续下滑的机制，有望在2024年迎来终结。
A股将会逐渐迎来新的范式，高ROE高FCF策略将会逐渐崛起。
03
风格与行业配置思路：高ROE高自由现金流FCF龙头风格和红利成长、一季报改善
1、风格选择：高ROE高自由现金流FCF龙头风格的回归，重视中证A50
（1）业绩披露阶段，需要更加重视业绩稳定和边际改善的龙头
在上半年，业绩披露的关键时间节点有，
● 上一财年年报业绩预告披露截至日：1月31日
● 一季报和上一财年年报披露截止日：4月30日
因此，主题和赛道投资都会存在业绩披露期，分别是1月4月，以及业绩真空期，2月，3月，5月。我们可以统计一下这五个月赛道和主题投资者的超额收益表现。
由于赛道和主题投资的标的通常市值较小，我们可以用国证2000作为代表性指数，同时，半导体和软件开发是属于空间较大的经典主题赛道投资标的较为集中的领域，我们也可以作为以参考。计算这些指数过去15年和过去五年不同风格指数和典型行业在1-5月各月相对WIND全A的超额收益。
结论是，主题和赛道投资确实在过去存在，业绩真空期跑赢概率大，业绩披露期跑输概率大的情况。
第一，国证2000在业绩披露期大概率跑输，在业绩真空期大概率跑赢。在一月和四月的业绩披露期，无论是过去15年，还是过去5年国证2000大概率跑输指数；而反过来，在业绩真空期的二月、三月和五月，国证2000大概率跑赢指数，而过去五年，国证2000在二、三和五月都是跑赢了WIND全A。
第二，上证50和大盘成长则反过来，在业绩披露期跑赢概率相对加大，在业绩真空期跑输的概率相对较大。
第三，过去五年这种规律似乎更加明显，国证2000在业绩真空期的2,3,5月100%跑赢，而大盘成长在4月的一季报和年报季100%跑赢。
因此，基于赛道投资的长期视角，可以忽略这种季节性的规律，但是需考虑短期的回撤；但是如果基于短期的主题投资，就需要更加重视这种季节性规律的作用。
同时，在业绩披露期要在业绩超预期的领域进行布局，而绩优白马龙头存在一定的防御效果，近五年更加显著。
同时，通过各种数据比较，4月业绩披露期没有哪个一级行业能够稳定的获得绝对收益和相对收益，因此，只有分析清楚一季报业绩趋势，买入超预期的行业才能有较高概率获得正收益或者超额收益。从过去五年的经验来看，大盘成长由于是一批绩优龙头的组合，在过去五年是100%跑赢了WIND全A，同时有四年在4月获得绝对收益。由此可见，当下在业绩不确定的背景下，在一季报和年报季，聚焦高ROE、高自由现金流的行业龙头，对于相对收益来说似乎是较好的防御策略。
（2）本次业绩披露时，投资者会发现更多的行业龙头自由现金流的改善和分红比例提升的趋势
根据前文所述逻辑，已经披露业绩的部分上市公司，细分行业龙头每股自由现金流大多数都出现了改善的趋势，创下历史新高的占大部分。
而FCF Yields（自由现金流收益率）大多数也是不断创新高。FCF Yields的含义是，如果一个公司将其所有自由现金流都分红，给股东每年的回报率。当然，企业并不会100%分红，FCF Yields越高，分红率越高，给股东的真实预期回报率就越高。